Het vaccin voor de volgende schuldencrisis: meer schulden

De kritiek begint oorverdovend te worden: waarom koestert minister Hoekstra van Financiën keer op keer van die enorme begrotingsoverschotten? In 2017 was het 1,2 procent van het bruto binnenlands product, vorig jaar 1,5 procent, dit jaar 1,3 procent en nog steeds 0,6 procent volgend jaar – aldus de jongste ramingen van het Centraal Planbureau. De argumenten tegen deze spaarzin zijn stevig. Lenen is voor de overheid op dit moment niet alleen ‘gratis’, het is zelfs winstgevend. Nederland spaart al zoveel dat er een groot overschot is op de betalingsbalans met het buitenland. En ten derde: de Europese economie kan volgens veel economen een begrotingsimpuls goed gebruiken. Niet omdat er nu al een recessie aankomt, maar als een soort profylactisch, beschermend, medicijn. Net als een malariapil.

In plaats daarvan gedraagt de Nederlandse minister zich als een man die in zijn tuin een bunker bouwt vol blikken bonen, water en toiletpapier, in afwachting van een armageddon dat er misschien wel nooit komt. Alle bovengenoemde argumenten worden overigens ook gebruikt tegen Duitsland. Daar geldt een verbod op begrotingstekorten (behoudens uitzonderlijke omstandigheden) dat sinds 2011 in de grondwet is verankerd. Maar het kabinet gedraagt zich alsof deze ‘schuldenrem’ ook in Nederland is ingevoerd.

Is dat inderdaad zo onnadenkend? Tegenover de roep om méér uit te geven staat een groeiende internationale schuldenberg. Sinds het laatste kwartaal van 2018 leek deze iets af te nemen. Maar het Institute of International Finance (IIF), de denktank van banken, constateert dat de berg sindsdien weer groeit. De samengestelde schulden van overheden, huishoudens, bedrijven en banken bereikten afgelopen kwartaal op een haar na een nieuw record.

Waar ligt het evenwicht tussen de voors en tegens van een expansiever begrotingsbeleid? Alle aspecten daarvan komen terug in de diagnose van waar de wereldeconomie, de Europese economie en die van Nederland op dit moment staan.

Lenen is gratis, dus waarom niet?

In januari brak Olivier Blanchard, een van de meest gerespecteerde economen ter wereld, een lans voor hogere overheidsuitgaven. De voormalige topeconoom van het IMF hield bij zijn afscheid als voorzitter van de Amerikaanse economenclub AEA een baanbrekende toespraak. Blanchard toonde aan dat, met uitzondering van een periode in de jaren tachtig, de reële (voor inflatie gecorrigeerde) economische groei altijd hoger is dan de reële risicovrije rente. Dat houdt in dat een staatsschuld altijd vanzelf krimpt ten opzichte van het bruto binnenlands product.

Blanchard zei dus eigenlijk: doe niet te moeilijk over de staatsschuld. Dat betekent niet dat alle remmen los mogen. Wie een begrotingstekort (en dus een nieuw stukje staatsschuld) inzet, moet daarvoor wel een goede, structurele, reden hebben: verbetering van infrastructuur bijvoorbeeld. En, zei hij: wees blij dat het kan. De rentes zijn al zo laag, dat de centrale banken bij een volgende recessie of crisis nauwelijks munitie meer over hebben.

Expansief beleid

Blanchards toespraak mag niet worden onderschat. In wezen gaf deze grand old man van de economische wetenschap een intellectuele goedkeuring aan een expansiever begrotingsbeleid. Dat de rente op dit moment extreem laag is, is in dit opzicht niet eens zo belangrijk. Bij een hogere rente zou de economie waarschijnlijk ook een hogere ‘kruissnelheid’ hebben.

Maar de zeer lage rente helpt natuurlijk wel. Minister Hoekstra betaalt op dit moment -0,6 procent voor zeer kortlopende staatsleningen en zelfs de effectieve rente op tienjarige staatsleningen is negatief: -0,17 procent. Duitsland betaalt zelfs een nog lagere rente. Toch handelen Nederland en Duitsland daar niet naar.

‘Schreeuwende nood’

Laurence Boone, chef-econoom van de OESO, de club van rijke industrielanden, zei dinsdag dat er een „schreeuwende noodzaak” is de budgettaire teugels in de EU-landen te laten varen. Volgens haar hangt een „groot vraagteken” boven de mate waarin Europa in staat is om de economie begrotingssteun te geven. Met een land als Italië is door de Europese Commissie onlangs nog juist een bittere strijd geleverd om begrotingsdiscipline. Maar aan landen als Duitsland en Nederland wordt inmiddels juist steeds vaker gevraagd méér te doen. Boone stelt wat veel waarnemers vrezen: de EU bevindt zich in een tijdelijk vacuüm van de handelsoorlog die de regering-Trump voert. Daarbij is de Amerikaanse aandacht nu op China gericht, nadat Mexico onlangs nog een schrobbering kreeg. Maar vroeg of laat is Europa weer aan de beurt.

En er zijn andere klachten. Het Verdrag van Maastricht kent strikte regels voor de begrotingsbalans van de landen die deelnemen aan de euro. Maar er zijn ook afspraken over de betalingsbalansen. Nederland treedt die al sinds jaar en dag met voeten. Het overschot op de betalingsbalans is, met 9,3 procent van het bbp, zeer fors. Duitsland heeft een overschot van 7 procent, eveneens zeer groot. De oorzaak is grotendeels een teveel aan besparingen en een tekort aan investeringen en bestedingen.

Zo zijn er tal van redenen om Nederland aan te zetten veel ruimhartiger te begroten. Maar daar staat een belangrijk ander argument tegenover.

De schuldenberg

Schulden maken kan iedereen, zeker in een periode waarin geld nagenoeg gratis is. Maar schulden moeten ook ooit afbetaald worden. Sonja Gibbs, directeur van het IIF zei het zo: „Als de schulden eenmaal zijn opgebouwd, zijn ze moeilijk af te bouwen zonder dat je moet gaan schrappen in andere uitgaven, of dat nu productieve investeringen door bedrijven zijn of overheidsuitgaven.”

De prikkels staan ook nog de verkeerde kant op. De economie geeft signalen van stagnering en achterblijvende inflatie en centrale banken in Europa en de VS staan klaar om nieuwe stimulansen op de economie los te laten (lees: lagere rentes). Dat betekent over het algemeen: nog meer schulden. Sonja Gibbs noemde de stijging van de schulden deze week „bijna pavloviaans”. „De rentetarieven dalen en het lenen gaat omhoog”, zei ze in een toelichting op het rapport.

Monetaire Catch 22

Gevolg van een lange periode van extreem goedkoop geld is dat de schulden die gemaakt worden in die periode ook tegen extreem lage rentes worden aangegaan. Dat maakt het voor centrale banken een stuk ingewikkelder om de rente op termijn weer te verhogen. Immers: dan kost het na verloop van tijd veel meer geld om dezelfde hoeveelheid schulden te hebben dan het nu kost. Het IIF constateert in zijn rapportage dat voor een groep kwetsbare landen met lage inkomens de schuldenlast eigenlijk nu al onhoudbaar is (ze verdienen te weinig om de schulden ooit terug te kunnen betalen). Een deel van de schulden is kortlopend en zit bij bedrijven. Die schulden zijn op korte termijn het meest gevoelig voor renteaanpassingen.

Het is daarom niet verrassend dat centrale banken met enige zorg kijken naar de schulden. Tegelijkertijd zijn zij de gevangenen geworden van hun eigen goedkoopgeldbeleid. Het lukt ze niet om de inflatie aan te jagen, terwijl de risico’s van de schuldenberg eigenlijk nopen tot een renteverhoging.

Deze week meldde persbureau Reuters dat er in deze Catch 22-situatie daarom hernieuwde interesse is in het geval Japan. Dat land kent al sinds eind jaren negentig een economisch gezien absurde situatie van extreem lage rente, nauwelijks inflatie en stagnerende groei. De Japanse centrale bank heeft in de loop der decennia een aantal maatregelen genomen die nu nog niet in de gereedschapskist van de Fed of de ECB zitten. En juist die maatregelen hebben nu de aandacht van bestuurders van onder meer de Fed. De Bank of Japan heeft er drie jaar geleden voor gekozen de hele rentestructuur te beïnvloeden via grootschalige opkoopprogramma’s. Dat gaat veel verder dan de liquiditeitssteun die ECB en Fed nu geven in hun monetaire verruiming.

Naar de schuilkelder

Terug naar minister Hoekstra. De les van de vorige crisis lijkt in zowel Nederland als Duitsland behoorlijk stevig tussen de oren te zitten: de vorige crisis ontstond door een teveel aan schulden, en dus kan het toch niet zo zijn dat we dat oplossen door nog meer schulden te maken. Dat de rest van de wereld daar anders over denkt, is aan hen niet besteed.

De wereldeconomie blijft intussen op een onzeker pad. De Verenigde Staten zijn aan hun langste expansie ooit bezig, en misschien weet het Witte Huis dat te rekken tot aan de verkiezingen in november 2020. Het Westen leeft in een hoogconjunctuur die het, getraumatiseerd door de crisis van 2008, nog steeds nauwelijks lijkt te geloven.

De angst voor een recessie is groot, niet alleen omdat de ‘munitie’ van centrale banken om daar iets tegen te doen al vrijwel op is. Er lijkt ook een onderliggende overtuiging dat de volgende recessie even heftig zal zijn als de vorige, mede dankzij de schuldenberg. Maar het hoeft geen armageddon te worden. En in dat geval bouwt Hoekstra zijn schuilkelder voor niets.