Ruim 2.400 miljard euro voor een beetje inflatie

Het begin van het einde is er. Donderdag maakte president Mario Draghi van de Europese Centrale Bank bekend dat de centrale bank vanaf september zijn aankopen van staatsobligaties en andere verhandelbare leningen stopt. Dat program begon, voorzichtig, in de herfst van 2014 toen de centrale bank de eerste commerciële leningen opkocht. Vanaf maart 2015 gingen de remmen los: per maand kocht de ECB voor 60 miljard euro aan staatsleningen en andere leningen, een bedrag dat een jaar later werd opgevoerd tot 80 miljard euro en eind 2016 weer wat werd verlaagd naar 60 miljard. Vanaf begin dit jaar werd dat 30 miljard.

En nu wordt dat program gestaakt. Per oktober zal nog maar 15 miljard per maand worden gekocht, en in principe stopt het eind van het jaar, als er tenminste geen grote economische tegenslagen zijn.

‘Kwantitatieve versoepeling’ zoals het wordt genoemd, is een paardenmiddel. Na de financiële crisis van 2008 werd alom gevreesd voor deflatie, het duurzaam dalen van de prijzen. Van de bestrijders van inflatie werden centrale banken plots verantwoordelijk voor het opjagen ervan. Rentes werden naar nul gebracht, en toen dat niet hielp, negatief gemaakt. Deze versoepeling van het monetaire beleid werd daarna voortgezet met regelrechte geldschepping: voor de leningen betaalt de centrale bank met nieuw gecreëerd geld.

Dat beleid is van begin af aan voer voor verhit debat. Voor de ene econoom is ‘kwantitatieve versoepeling’ een simpele ruiloperatie. Geld voor staatsleningen, niets aan de hand. Dat draaien we later weer om als het beter gaat met de economie en de inflatie, en dan is er per saldo niets gebeurd. Voor de ander is de grens van wat een centrale bank kan en mag, ver overschreden.

Botsing tussen ‘rekkelijken’ en ‘preciezen’

‘Kwantitatieve versoepeling’ was en is vooral een splijtzwam in de eurozone. Weliswaar werd het beleid ook door de Amerikaanse centrale bank gevoerd, en onder meer ook door de Britse. En Japan is er nog steeds mee bezig. Maar in de eurozone zorgde het voor een botsing tussen ‘rekkelijken’ en ‘preciezen’ onder de centrale bankiers. De eurozone is geen staat: de deelnemende landen hebben ieder hun eigen staatsschuld en budgettaire verantwoordelijkheid. Transfers tussen landen zijn verboden. Maar de baten van het opkopen van staatsschuld zijn niet gelijk. Landen met een wankele reputatie op de financiële markten, en dus in principe een hogere rente, hebben er meer baat bij dan stevige landen als Nederland en Duitsland. Die laatstgenoemde landen zagen vooral de risico’s: een mogelijke permanente financiering van staatsschuld met door de centrale bank gecreëerd geld was hen een schrikbeeld.

In 2015 besloot de ECB ‘geld te maken’. Waarom? En hoe werkt dat? Lees ook: Hoe Draghi 500 miljard euro wil laten rollen

Al met al is de balans van de ECB door al het bijzondere beleid dat sinds de financiële crisis is gevoerd, gegroeid naar 4.577 miljard euro – maar liefst een verviervoudiging ten opzichte van wat voor de crisis van 2008 gangbaar was. Daarvan bestaat ruim 2.400 miljard euro aan leningen die zijn opgekocht voor ‘kwantitatieve versoepeling’. Tot eind dit jaar komt daar nog eens ruim 150 miljard bij.

De ECB zit nu, via de aangesloten nationale centrale banken met een enorme voorraad aan staatsleningen op de balans, waarvan het onzeker is of die ooit weer verkocht zullen worden. Ooit lopen ze vanzelf af. Maar voor lange tijd, benadrukte Draghi donderdag, zal de ECB langdurig aflopende staatsleningen weer vervangen door vers gekochte nieuwe. In de tussentijd zal de rente voorzichtig worden opgeschroefd, maar pas vanaf de herfst van 2019, op zijn vroegst.

Maar wat als er kort daarna een nieuwe recessie komt die een optreden van de ECB vergt? Draghi zei gisteren dat ‘kwantitatieve versoepeling’ voortaan standaard deel uitmaakt van de „gereedschapskist” van de ECB. Nieuwe aankopen zijn dan mogelijk, ruim voordat de oude staatsleningen zijn afgelopen. Dat kan betekenen dat een groot deel van de staatsschuld in de praktijk permanent op de balans van de centrale bank blijft staan. Beleid dat als ‘onconventioneel’ gold, wordt zo steeds conventioneler.

‘Wisselkoerspolitiek’

Een van de belangrijkste doelen van de obligatiekoop was dat banken die staatsleningen aan de ECB verkochten, en daar geld voor terugkregen, dat geld weer zouden uitlenen. Zo zou de economie een opsteker krijgen. Meer geld in het systeem betekent sowieso dat de inflatie omhoog kan, en de extra economische groei die daardoor wordt bewerkstelligd, helpt extra mee. De inflatie ligt nu inderdaad weer in de buurt van het inflatiedoel van de ECB, vlak onder de 2 procent. Maar of dit een direct gevolg is van de miljarden van de ECB, is onduidelijk. De olieprijs, die nu weer stijgt, is in elk geval een grote, zo niet doorslaggevende andere factor. Draghi zei donderdag dat het beleid de inflatie gedurende de afgelopen drie jaar cumulatief had opgestuwd met 1,9 procentpunt, en de economische groei met even veel. Maar onderzoeksinstituten schatten die effecten veel lager in; het Centraal Planbureau noemde het effect van het ECB-beleid op de inflatie begin dit jaar nog botweg „niet significant”.

Lees ook: Waarom Klaas Knot van het opkoopprogramma af wil

Er zijn centrale bankiers die in kwantitatieve versoepeling vooral wisselkoerspolitiek hebben gezien. De koers van de euro is erdoor gedaald en dat heeft vooral de export aangejaagd. Een goedkope euro maakt Europese producten in het buitenland goedkoper. Mede daardoor is het handelsoverschot van de eurozone verder opgelopen sinds de ECB-geldmachine aan ging lopen. De banen die dat opleverde, kunnen voor een deel aan het monetair beleid worden toegeschreven.

Negatieve effecten voor Nederland

Maar een aantal andere, meer negatieve effecten zijn er zeker ook. De huidige, zeer lage Nederlandse hypotheekrente heeft bijgedragen aan de oververhitting van de Nederlandse woningmarkt. Die hypotheekrente is in belangrijke mate een uitvloeisel van de opkopen van de ECB, die de lange-termijnrente drukken.

Door de overvloed aan geld op de markten vinden steeds riskantere praktijken plaats, onder meer bij bedrijfsleningen. Om hun geld maar kwijt te raken maken financiers leningen aflossingsvrij of zonder bescherming. De kans op ongelukken neemt toe. En Nederlandse pensioenfondsen, waar misschien wel de grootste pijn wordt gevoeld van de lage rente, zijn nog niet uit de problemen. Ongeveer 10 miljoen pensioenen van werkenden en gepensioneerden lopen het risico om over twee à drie jaar gekort te worden, zo meldde De Nederlandsche Bank deze week. Die lage rente is voor een deel het gevolg van de ‘kwantitatieve versoepeling’ waarvan de eerste grote ronde in Europa nu op zijn einde loopt.